近期公司发布关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告。万马高分子集团与万华化学控股子公司拟在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，其中万马高分子集团股权占比60%，万华化学（福建）股权占比40%。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目实现了改性电缆料和上游石化原材料在生产的基本工艺上的无缝衔接，万华化学生产的基础原料通过管道输送至合资公司生产线，使万华化学生产的基础石化原料直接转化为电缆材料，是最高效率的电缆料生产方式，也是国内首次采用该种创新性生产方式。该生产方式减少了上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理等环节，节约了成本，大幅度减少碳排放。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目总产能达到60万吨，生产所带来的成本的降低和生产效率的提高，能逐渐增强公司的盈利能力。

  国信电新观点：1）公司是国内高分子材料与电力电缆有突出贡献的公司，2020年完成实控人变更，目前公司实控人为青岛西海岸新区国有资产管理局，公司从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备的投资与运营服务等业务。2）公司高分子材料基本的产品涵盖了电线电缆制造所需的绝缘和护套两大类材料，公司生产的化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一，超高压绝缘料为国产品牌销量第一。公司自主研发的“高压电缆（110kV）超净XLPE绝缘料”是国家科技部重点新产品计划项目，成功打破国际垄断，填补国内空白，是国内首家生产该产品的企业；公司220kV超高压电缆绝缘料通过了由中国电力企业联合会组织的国家级新产品鉴定，产品性能达到国际领先水平，并在南方电网公司的示范工程中投入运行并批量上市。3）公司电力产品和通信产品有望随着电网建设、基建的提速保持稳健增长，工业智能装备线缆产品国产替代加速；新能源汽车保有量的迅速增加提振充电需求，公司充电业务后续有望扭亏为盈。4）我们预计公司22-24年实现营业收入分别为152/171/185亿元，实现归母净利润分别为5.07/5.88/7.31亿元，对应当前PE分别为21/18/15x，首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示：主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降；市场之间的竞争加剧、同行业公司扩产等问题导致基本的产品价格和毛利率下降；一体化产能建设投产进度不达预期；高分子材料下游需求量开始上涨不达预期；高分子材料国产替代进度不达预期等。

  浙江万马股份有限公司是由浙江万马电气电缆集团有限公司和张珊珊等15位自然人发起设立，总部设立于浙江省杭州市，2009年顺利在深圳证券交易所挂牌上市发行A股。企业主要从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发、生产和销售，和汽车充电设备的投资与运营服务。产品类别最重要的包含500kV及以下电力电缆，光缆、同轴与连接线等通信线缆，硅烷、交联、低烟无卤、弹性体等高分子材料以及交流与直流充电设备。公司以“一体两翼”战略为指引，以“南北联动”杭州和青岛智能制造基地为引擎，实现“打造国内拥有完整电缆及材料产业链的行业领军企业”愿景。

  万马股份的创始人是张德生先生，公司于2020年发生了控制股权的人和实控人变更，目前公司控制股权的人为青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司，实际控制人为青岛西海岸新区国有资产管理局。截至2022年3月末，控制股权的人海控集团持有公司股份25.01%，张德生先生直接持有公司股份2%，公司股权结构清晰。2022年5月23日公司发布关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告，为推动公司新材料板块产业向上延伸，实现线缆高分子材料上下游一体化生产，万马高分子集团与万华化学控股子公司——万华化学（福建）新材料有限公司拟在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，其中万马高分子集团股权占比60%，万华化学（福建）股权占比40%。

  公司从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发、生产和销售，和汽车充电设备的投资与运营服务，其中电力产品最重要的包含电力电缆（500kV及以下的超高压交联聚乙烯绝缘电缆、6kV～35kV的中压电缆、低压电缆）、防火耐火电缆、特种电缆、民用建筑线缆等系列新产品，高分子材料主要是电力电缆用化学交联绝缘材料、屏蔽材料、电缆用阻燃性材料以及环保型高分子新材料。

  从营收结构来看，2021年公司两大核心产品即电力产品、高分子材料占营收占比分别是60.39%、29.50%。从各业务毛利率情况去看，2018-2021年电力产品业务毛利率分别是14.5%、15.6%、14.6%、12.2%，合乎行业整体变化趋势。其中，2018-2020年的毛利率水平维持稳定，2021年受主要原材料铜、铝、钢材等价格持续上涨影响毛利率有所下滑，其中铜材均价较上年增长约42%。2018-2021年高分子材料业务毛利率分别是14.4%、18.4%、15.2%、12.8%，2021年毛利率会降低系聚乙烯等主要原材料价格持续上涨所致。

  2021年公司销售毛利率为12.9%，同比下降2.4pcts，净利率2.1%，同比下降0.3pcts，主要系包括聚乙烯、EVA等在内的主要原材料大幅涨价所致，公司向下游客户的调价存在一定滞后性。2022年一季度大宗材料价格保持高位，公司销售毛利率为12.5%，销售净利率为1.3%。公司ROE于2020-2021年有所上升，ROIC、ROA维持稳定。

  公司高分子材料基本的产品涵盖了电线电缆制造所需的绝缘和护套两大类材料，其中绝缘类包括化学交联和硅烷交联等产品，护套类包括PVC、低烟无卤、阻燃PE等产品。公司生产的化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一，超高压绝缘料为国产品牌销量第一。万马高分子生产的化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一；超高压绝缘料为国产品牌销量第一；屏蔽料、低烟无卤、PVC销量行业前三；公司在35kV及以下中低压电缆绝缘料上，已连续多年稳居行业领头羊；自主研发的“高压电缆（110kV）超净XLPE绝缘料”是国家科技部重点新产品计划项目，该产品打破国际垄断，填补国内空白，是国内首家生产该产品的企业；220kV超高压电缆绝缘料通过了由中国电力企业联合会组织的国家级新产品鉴定，产品性能达到国际领先水平，并在南方电网公司的示范工程中投入运行并批量上市。

  2021年，万马高分子研制的220kV交联聚乙烯电缆绝缘料成功应用在国内首条总长达11公里的国产220kV电缆示范工程中，并获2021粤港澳大湾区高价值专利培育布局大赛发明组金奖；主持的“核电站用过氧化物交联聚乙烯绝缘料”项目荣获浙江省科技进步三等奖。万马高分子在光伏电缆、风电海缆等新能源用电缆绝缘料领域也取得重大突破，相关这类的产品已确定进入批量市场销售；自主研发的抗水树绝缘料、可交联聚乙烯绝缘料及半导电屏蔽料等多款新产品经过相关技术鉴定并成功上市，其中，66kV电缆用抗水树绝缘料为国内首创。

  截至目前，公司是国内唯一一家掌握电缆绝缘料后吸法工艺技术并产业化的公司，也是唯一一家有能力开发抗水树电缆绝缘料的公司，该材料和高压电缆绝缘材料打破了美国陶氏、北欧化工等国外公司的长期垄断，大幅度的降低生产所带来的成本，技术达到国际领先水平，部分指标超越国际领先水平，填补国内空白。

  2018-2021年公司高分子材料产品营销售卖均价分别为9389、9023、9238、11220元/吨。其中2021年价格明显上涨，主要系聚乙烯、EVA等主要原材料价格持续上涨所致，产品单位毛利润分别为1352、1663、1405、1439元/吨，维持稳定水平。2018-2021年高分子材料产品销量分别为26.2、30.7、31.3、33.6万吨，CAGR达到8.6%。

  全球电缆用高分子材料两大有突出贡献的公司为陶氏化学和北欧化工，凭借上下游一体化布局和强大的技术实力处于垄断地位。我国线缆用高分子材料行业主要企业包括万马高分子、至正股份、德威新材、杭州高新、上海凯波、临海亚东、中广核高新核材、银禧科技、苏州双虎、江阴海江等。同业对比来看，公司高分子材料产品销售量远高于同行业别的企业，且自2019年以来万马股份毛利率水平明显高于至正股份和杭州高新。

  2022年5月23日公司发布关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告，为推动公司新材料板块产业向上延伸，实现线缆高分子材料上下游一体化生产，万马高分子集团与万华化学控股子公司——万华化学（福建）新材料有限公司拟在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，其中万马高分子集团股权占比60%，万华化学（福建）股权占比40%。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目实现了改性电缆料和上游石化原材料在生产的基本工艺上的无缝衔接，万华化学生产的基础原料通过管道输送至合资公司生产线，使万华化学生产的基础石化原料直接转化为电缆材料，是最高效率的电缆料生产方式，也是国内首次采用该种创新性生产方式。该生产方式减少了上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理等环节，节约了成本，大幅度减少碳排放。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目总产能达到60万吨，生产所带来的成本的降低和生产效率的提高，能逐渐增强公司的盈利能力。

  公司产品大类最重要的包含电力电缆（500kV及以下的超高压交联聚乙烯绝缘电缆、6kV～35kV的中压电缆、低压电缆）、防火耐火电缆、特种电缆、民用建筑线缆等系列。公司产品品种类型齐全，具备电力传输一体化解决能力，超高压电缆、防火电缆、风能电缆等线缆产品处于国内领头羊。2018-2021年公司连续荣获“中国线强”荣誉。公司是国内规模较大的通信线缆制造企业，产品系列包括：同轴电缆、室内外光缆、安防数据缆、组件连接线等。公司积极做出响应国家要求，坚持把创新摆在制造业发展全局的核心位置，以人机一体化智能系统为主攻方向，积极突破行业关键共性技术，公司工业智能装备线缆事业部重点从事高端工业智能装备用电缆及组件的国产化替代，是国内较早涉足该领域的公司之一。目前公司已实现93个品号重点产品的开发和交付，另有202个品号已进入实验室验证阶段，其中的超高柔性耐扭转机器人线缆系列、高柔性长程拖链电缆系列和高端装备用特种电缆系列等产品，大范围的应用于工业机器人、半导体设备、锂电池制造、光刻机、工业自动化流水线、工程机械、医疗器械、纺织机械、食品机械等自动化智能精密装备领域。

  公司电力产品业务2018-2021年单位均价分别为64602、64741、60868、76461元/吨，2021年价格大大上涨，主要系铜材价格持续上涨所致。单位毛利分别为9340、10069、8858、9291元/吨，保持稳定水平，毛利率由于基数效应会降低。销量方面，2018-2021年公司销量分别为8.1、9.4、9.0、10.1万吨，整体保持稳健增长走势，2020年销量下滑主要系疫情影响所致。

  同业对比来看，公司电力电缆出售的收益规模高于东方电缆和汉缆股份，低于远东股份和宝胜股份，整体处于行业中游水平。公司电力电缆产品毛利率处于行业同等水平，汉缆股份电缆产品毛利率高于友商主要系下业存在一定差别所